มูลค่าในจินตนาการ

มูลค่าในจินตนาการ
โลกในมุมมองของ VALUE INVESTOR : ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร กรุงเทพธุรกิจ วันอังคารที่ 13 พฤศจิกายน พ.ศ. 2550
หัวใจสำคัญของ Value Investment คือ การคิดคำนวณหามูลค่าที่ “แท้จริง” หรือที่เรียกว่า Intrinsic Value ของหุ้น แล้วมาดูว่า ราคาหุ้นที่ซื้อขายในตลาดมีราคาเท่าไร ถ้าราคาหุ้นในตลาดต่ำกว่า Intrinsic Value มาก เราก็เรียกว่าหุ้นตัวนั้นเป็น “หุ้นคุณค่า” หรือ Value Stock เราก็จะซื้อเก็บไว้ เพราะเราเชื่อว่า ในที่สุดราคาหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นมาที่ราคาที่ “แท้จริง” หรือราคาที่ควรเป็น เราก็จะได้กำไร ในทางตรงกันข้าม ถ้าราคาหุ้นตัวนั้นสูงกว่า Intrinsic Value เราก็ไม่ควรซื้อ หรือถ้ามีหุ้นอยู่ก็ควรจะขายทิ้ง เพราะในที่สุดราคาหุ้นก็จะปรับตัวลงมาหา “มูลค่าที่แท้จริง” นี่ก็เป็นหลักการที่ง่ายและสั้น แต่ปัญหาของ Value Investor ก็คือ อะไรคือ Intrinsic Value และจะคำนวณหาได้อย่างไร?
Intrinsic Value คือ มูลค่าของหุ้น หรือหลักทรัพย์อะไรก็ตาม ที่บอกว่าเราจะได้ผลตอบแทนเท่าไร ถ้าเราถือหุ้น หรือหลักทรัพย์ตัวนั้นไปเรื่อยๆ จนหลักทรัพย์นั้นหมดอายุ หรือในกรณีที่เป็นหุ้นก็คือ เป็นมูลค่าของหุ้นที่เราซื้อแล้ว เก็บไปตลอดชีวิต ไม่มีวันขาย เพราะหุ้นนั้นเป็นหลักทรัพย์ที่ไม่มีวันจะครบกำหนดไถ่ถอน แบบพันธบัตร หลักทรัพย์นั้น มีมูลค่าทั้งๆ ที่เราไม่ได้ขายก็เพราะว่าหลักทรัพย์ทุกชนิดจะให้ผลตอบแทนเป็นเงินสดคืนให้กับเรา ในช่วงที่หลักทรัพย์นั้นยังมีอายุเหลืออยู่ ถ้าเป็นพันธบัตรก็เป็นดอกเบี้ย และเงินต้นที่จะคืนให้เมื่อพันธบัตรหมดอายุ ถ้าเป็นหุ้นก็คือ เงินปันผลที่เราจะได้รับตลอดไปจนกว่าบริษัทจะเจ๊งหรือถูกปิดไป
การหามูลค่าที่แท้จริงหรือ Intrinsic Value นั้น เพื่อที่จะให้ง่าย เราลองเริ่มต้นด้วยพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุเหลือเพียง 1 ปีก่อน ถ้าพันธบัตรใบนี้บอกว่าในวันถึงกำหนดไถ่ถอน เราจะได้เงินต้นคืนหน่วยละ 10,000 บาท พร้อมดอกเบี้ยงวดสุดท้ายอีก 8% ซึ่งเราสามารถคำนวณได้ว่าเท่ากับ 800 บาท ถ้าเป็นแบบนี้ก็แปลว่าในเวลาอีก 1 ปี เราจะได้เงินจากการถือพันธบัตรเท่ากับ 10,800 บาท อย่างแน่นอนเพราะ “รัฐบาลเป็นคนรับประกัน” ไม่มีความเสี่ยงว่าเขาจะไม่ใช้เงินคืนพร้อมดอกเบี้ย ในความคิดของเรา ถ้าเราฝากเงินแบงก์ 1 ปี เราก็ได้ดอกเบี้ยแค่ 2%
ดังนั้น ถ้าเราเอาเงินไปซื้อพันธบัตรเราก็น่าจะพอใจถ้าถือไว้ 1 ปีแล้วได้ดอกเบี้ย 2% เท่ากัน ดังนั้น เราก็สามารถคำนวณได้ว่า เราควรจะต้องจ่ายเงินเท่าไรในวันนี้เพื่อที่จะได้เงิน 10,800 บาทในอีก 1 ปีข้างหน้าถ้าคิดว่าผลตอบแทนจะได้เท่ากับปีละ 2% คำตอบก็คือ เอา 10,800 ตั้งหารด้วย 1.02 เท่ากับ 10,588 บาท นี่คือค่า Intrinsic Value ในสายตาของเรา แต่ถ้าราคาพันธบัตรในท้องตลาดเท่ากับ 10,384 ซึ่งเท่ากับว่าคนซื้อจะได้ผลตอบแทนถึงปีละ 4% เราก็ซื้อพันธบัตรใบนี้ เพราะราคาตลาดต่ำกว่า Intrinsic Value ที่เราคำนวณได้
กรณีข้างต้นเป็นกรณีที่ผลตอบแทนที่จะได้ไม่มีความเสี่ยงเลย แต่ถ้าแทนที่จะเป็นพันธบัตรมันเป็นหุ้นกู้ ของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ ที่มีความเสี่ยงว่า เขาอาจจะไม่สามารถจ่ายเงินคืนผู้ถือหุ้นกู้ได้เมื่อถึงกำหนดชำระภายใน 1 ปี มูลค่า Intrinsic Value ควรจะเป็นอย่างไร?
ในกรณีนี้ เราคิดว่า เราต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยกับความเสี่ยงที่เขาอาจจะเบี้ยวหนี้ ดังนั้น เราคิดว่าเราต้องการผลตอบแทนสูงกว่า 2 % ต่อปี ซึ่งเราสรุปว่าถ้าจะให้เราพอใจที่จะลงทุน เราต้องการผลตอบแทน 6% ต่อปี ดังนั้น เราสามารถคำนวณว่าหุ้นกู้ตัวนี้ควรมีมูลค่าที่แท้จริงเท่าไร คำตอบก็คือ เอา 10,800 ตั้งหารด้วย 1.06 ได้เท่ากับ 10,188 บาท เมื่อตรวจสอบดู ราคาหุ้นกู้ตัวนี้ในท้องตลาดเท่ากับ 10,384 บาท ซึ่งสูงกว่าค่า Intrinsic Value ของเรา เราจึงไม่ซื้อ
มาถึงประเด็นของหุ้น ความยุ่งยากในการหา Intrinsic Value ก็คือ สิ่งที่เราจะได้ก็คือ เงินปันผลในแต่ละปี ซึ่งมีค่าไม่แน่นอนขึ้นอยู่กับกำไรของบริษัทและนโยบายของผู้บริหาร นอกจากนั้น ยังต้องคำนวณค่าผลตอบแทนของปันผลในแต่ละปีไปตลอดชีวิต หรือตลอดกาลตราบที่บริษัทยังดำเนินการอยู่ แต่เพื่อให้การคำนวณเป็นไปได้
นักวิชาการจึงต้องตั้งสมมติฐานว่า บริษัทจะมีการจ่ายปันผลที่มีการจ่ายเพิ่มขึ้นคงที่ตลอดไปในอนาคต ซึ่งถ้าทำแบบนี้แล้ว ก็สามารถคำนวณค่า Intrinsic Value ได้ด้วยสูตรทางคณิตศาสตร์ง่ายๆ คือ มูลค่าที่แท้จริงของหุ้นเท่ากับ เงินปันผลปีหน้า ตั้งหารด้วย ผลตอบแทนที่เราพอใจลบอัตราการเติบโตของเงินปันผล (มูลค่าที่แท้จริง = เงินปันผลปีหน้า /( ผลตอบแทนที่พอใจ- อัตราการเติบโตของปันผลต่อปี)
ตัวเลขเงินปันผลปีหน้านั้น การคาดการณ์อาจจะไม่ยากนัก เช่นเดียวกัน ผลตอบแทนที่พอใจของเรานั้น ก็มักจะอิงกับภาวะดอกเบี้ยในขณะนั้น โดยที่ผลตอบแทนที่เป็นเงินปันผลจากหุ้นเป็นสิ่งที่เสี่ยงสูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลมาก ดังนั้น ผลตอบแทนที่คนทั่วไปพอใจมักจะประมาณเท่ากับ 5-6% สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยที่ไม่มีความเสี่ยง แต่ตัวที่ยากก็คือ อัตราการเติบโตของปันผลในระยะยาวของบริษัท เพราะนี่เป็นเรื่องในอนาคตที่ไกลมาก และมีความไม่แน่นอนสูง
ทีนี้ลองมาดูตัวอย่างการคำนวณหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นตัวหนึ่ง สมมติว่าเราคาดว่าจะจ่ายปันผล 5 บาทต่อหุ้น ผลตอบแทนที่เราพอใจเราคิดว่า 10% ต่อปี หรือเท่ากับ 0.1 อัตราการเติบโตของปันผลเท่ากับ 8% ต่อปีหรือเท่ากับ 0.08 ดังนั้น มูลค่าที่แท้จริงเท่ากับ 5 ตั้งหารด้วย 0.1-0.08 หรือ 0.02 เท่ากับ 250 บาทต่อหุ้น
ปัญหาของสูตรนี้ก็คือ ถ้าเราเปลี่ยนการคาดการณ์เพียงเล็กน้อย คือคิดว่าการเติบโตของปันผลเหลือเพียง 6% มูลค่าที่แท้จริงที่คำนวณได้จะเหลือเพียง 5 หารด้วย 0.04 หรือ 125 บาทต่อหุ้น และในเวลาเดียวกัน ถ้าเราคิดว่าผลตอบแทนที่เราต้องการเท่ากับ 12% ต่อปีเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดปรับตัวขึ้น มูลค่าที่แท้จริงก็จะกลายเป็น 5 หารด้วย 0.12-0.06 หรือเท่ากับ 83 บาทต่อหุ้น
ดังนั้น เราจะเห็นว่า มูลค่าที่แท้จริงหรือ Intrinsic Value นั้น อาจจะมีค่าเปลี่ยนไปได้ง่ายๆ จาก 250 บาท เหลือเพียง 83 บาท ขึ้นอยู่กับ “ความเห็น” หรือมุมมองของเราที่ “เปลี่ยนแปลงไปเล็กน้อย”
เขียนมายืดยาว บทสรุปของผมก็คือ ค่า Intrinsic Value นั้น มันเป็นค่าใน “จินตนาการ” ของคนที่คำนวณมันขึ้นมา ประโยชน์ของแนวคิดของค่า Intrinsic Value นั้น จริงๆ แล้วอยู่ที่ว่า มันบอกว่า หุ้นจะมีค่ามากถ้ากิจการมีการเติบโตสูง และอย่างมั่นคงต่อไปเป็นเวลานาน เช่นเดียวกัน มันบอกว่าในภาวะที่อัตราดอกเบี้ยต่ำมูลค่าของหุ้นจะสูงขึ้น และสุดท้ายก็คือ อย่าดูแคลนเงินปันผลในการพิจารณาหรือหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น

Add a Comment

Your email address will not be published. Required fields are marked *